BOB彩票

　　多品牌矩阵布局完善，家纺龙头地位稳固。罗莱生活于 1992 年成立，集研发、 设计、生产、销售于一体，聚焦以床上用品为主的家用纺织品业务，是中国家纺行 业龙头企业。罗莱生活拥有罗莱、罗莱儿童、乐蜗、廊湾等自有品牌；收购莱克星 顿、内野、恐龙等品牌；并代理 ZUCCHI、BASSETTI 等全球知名品牌，逐步构建 完善的品牌矩阵，实现对大众、中端、高端消费市场的全覆盖，满足多人群、多场 景、多渠道的消费需求，连续十七年稳居国内床上用品行业市占率第一。

　　初创阶段（1992-2008 年）：率先采用加盟模式，蝉联家纺品类市占第一。1992 年，罗莱生活于江苏省南通市成立；1998 年，率先引入加盟模式，开设罗莱家纺品 牌第一代形象专卖店。凭借优质的面料和精良的设计，公司产品受到消费者的广泛 认可，2004 年获得同类产品市场销量第一，2005-2008 年连续四年获得国内同类产 品市场综合占有率第一。 深耕阶段（2009-2011 年）：上市后快速发展，开始布局品牌建设。2009 年，公 司于深交所上市，同年电商品牌 LOVO 乐蜗成功上线 年，公司为拓宽产品品 类，通过并购或参股方式引进 Christy、Graccioza、Millefiori 和朵昂思等毛巾、卫浴、 香氛护理品牌。

　　调整阶段（2012-2015 年）：布局电商渠道，进一步完善品牌布局。公司积极布 局电商渠道，2012 年，罗莱公司电商首夺天猫双 11 床上用品类目冠军；2015 年， 公司合资控股日本高端毛巾品牌内野；进一步完善品牌布局。 巩固阶段（2016 年至今）：持续巩固龙头地位，构造大家纺小家居品牌矩阵。2016 年，罗莱儿童采用全新品牌标识全面升级，开设近百家“罗莱儿童之家”体验店； 2017 年，公司收购美国高档百年家居品牌莱克星顿，开辟海外市场；2020 年，公司 收购恐龙生活，完善大众消费市场品牌定位。公司通过多品牌矩阵、全渠道发展， 逐渐稳固行业龙头定位。

　　股权结构稳定且集中，薛伟成先生间接控股 17.44%。截止 2022Q3 末，公司第 一大股东为伟佳国际企业有限公司，持股比例为 16.41%；第二大股东是南通罗莱生 活科技发展集团有限公司，持股比例为 11.25%；目前前十大股东合计持股 62.08%， 股权较为集中。创始人薛伟成先生持有南通伟发企业管理咨询有限公司 55%股权和 南通罗莱生活科技发展集团有限公司 55%股权，为公司董事长兼实控人，间接持股 比例为 17.44%，创始人薛氏家族合计持股 46.87%。

　　公司盈利能力处于行业中上水平，控费提效持续优化。 （1）毛利率：公司毛利率长期处于行业中上水平，2017-2021 年维持在 43%-45% 之间，2022H1 毛利率下滑 0.6pct 至 43.3%，为同行业四家龙头公司中毛利率降幅最 小的公司。分品类来看，2022H1 标准套件/被芯类/家具业务毛利率分别为 47.1%/48.7%/32.0%，同比变动-2.2/+0.6/-2.1pct，标准套件和家具毛利率下滑拖累综 合毛利率。

　　公司营运能力良好，存货周转处于行业中上水平。（1）存货：疫情下公司库存 短期承压处于行业较高水平，2022Q1-3 存货规模为 16.38 亿元，同比增加 23.4%，但存在 Q4 大促备货影响，库存总体可控；（2）存货周转天数：2022H1 存货周转天 数为 187 天，同比增加 40 天，与主要竞争对手相比，存货周转仍处于行业中上水平， 这主要得益于公司持续优化库存管理和较为稳定的经销商。

　　渠道变革推动家纺行业发展步入新阶段，我国家纺行业发展主要经历了以下四 个发展阶段； 萌芽成长期（1990-2008 年）：20 世纪 90 年代开始，家纺企业BOB彩票陆续开始注册商 标，逐步形成早期的家纺品牌，由单一的批发零售模式转变为特许专卖店、 品牌专卖店等模式。渠道创新下，家纺品牌跑马圈地，大规模拓展专卖店，迎来快 速成长。 爆发增长期（2009-2011 年）：随着电商和购物中心逐步成为主流渠道，家纺业 开始布局电商和购物中心渠道，多渠道外延扩张叠加消费升级带动内生提价，促使 行业规模爆发增长。

　　调整分化期（2012-2018 年）：2012-2015 年，渠道形态多元化导致线下渠道受到 电商冲击，白牌、贴牌产品依靠低价和流量抢占市场；此外，成本上行叠加库存压 力等因素，行业进入调整期。2016 年开始，消费需求回暖，各家纺企业加大电商投 入，成效显著；加上环保整治推动中小企业出清，行业集中度显著提升。 平稳发展期（2019 至今）：2019 年以来，行业规模增速放缓；受疫情影响，线 下客流承压，各龙头企业积极布局线上运营，发展新零售业务，如电商直播、私域 小程序、云店等新兴模式，同时，关注线下渠道运营管理能力，疫后迎来新的发展 机会。

　　行业规模平稳增长，渠道变革下行业增长有望提速。2015 年以来，家纺行业进 入平稳发展期，根据欧睿国际和中家纺的数据统计，2021 年家纺行业市场规模为 2426.83 亿元，2015-2021 年 CAGR 为 4.0%。2020 年后受疫情影响，行业发展新零 售业务，同时优化线下渠道，市场规模有望快速增长，根据欧睿国际统计，2026 年 市场规模预计达到 3532.92 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.8%。 结婚、购房、日常更换，三大需求驱动家纺终端消费。家纺的终端消费需求主 要分为婚庆、乔迁、日常换新、团购四大需求，其中日常换新占比较大，为 40%； 而剩余三类需求均占比 20%，团购礼品主要用于乔迁和婚庆的送礼场合，故结婚、 购房、日常更换为主要的需求驱动因素。

　　我们认为，短期婚庆需求集中释放，中期乔迁需求或将回暖，长期日常换新量 价齐升，行业有望持续增长，特别是中高端家纺行业。 短期来看，婚庆需求集中释放利好家纺行业。随着防疫政策全面放开，多地开 始恢复婚庆活动，过去受疫情影响累积的婚庆需求将于 2023 年集中释放，推动婚庆和团购礼品需求的家纺产品消费热情高涨。根据婚礼纪统计，2023 年 1 月平台的用 户活跃度较 2022 Q4 提升 3 倍，2023 年春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨 询量均呈现大幅增长，其中国庆档婚礼预约咨询量环比增长 412%。同时，2020 年我 国平均初婚年龄由 2010 年的 24.89 岁推迟至 28.67 岁，30 岁左右人群成为结婚主力， 此类人群具备更高的消费力，对中高端家纺产品的需求提升。

　　中期来看，房地产下行趋势或有所缓解，乔迁需求或将回暖。2022 年全年商品 房销售额为 13.33 万亿元，同比下降 26.7%，商品房销售面积为 13.58 亿平，同比下 降 24.3%，从需求端看BOB彩票，购房资格和贷款利率等均得到优化改善，或对地产需求有一 定修复；从供给端看，随着 2022 年 11 月以来地产政策三支箭陆续落地，保交楼项 目持续交付，竣工面积降幅收窄，12 月同比下降 14.3%（+4pct），2023 年将会是保 交楼项目交付的高峰期；供需两端持续改善或有望缓解房地产下行趋势。而乔迁购 买需求修复通常滞后商品房销售修复 12 个月，从中期来看，受房地产销售端恢复的 拉动，乔迁带来的家纺产品购买需求或将随之回暖。

　　长期来看，疫情催化叠加消费升级，量价齐升推动行业持续向好。（1）疫情促 使消费者关注居家环境，催化量价提升。疫情以来，居民居家时间延长，开始关注 睡眠质量和居家环境，对于家纺产品舒适度和品质家居生活的需求提升，即使在疫情放开后，也仍然愿意为了舒适、品质的居家体验买单，在家纺方面的支出和消费 频次不断提升。（2）消费升级下对品质和品类的要求提升，带动量价齐升。价方面， 截至 2021 年，中国人均 GDP 以及居民人均可支配收入分别达到 80976 元、35128 元，连续 5 年保持增长；中产阶级的人口和消费增速可观，根据中为咨询数据，2021 年预计分别达6.03亿人次及5.19万亿美元，2016-2021年复合增速分别为14%及 11%。

　　我们认为随着中国中产阶层群体的不断增长，对家纺产品的品质追求以及不同细分 功能的品类要求提升；同时，三四线居民消费升级下品牌意识崛起，中高端家纺产 品需求提升明显。根据中华全国商业信息中心统计，品牌家纺的床上用品平均单价 明显上涨，2021 年套件和各种被的平均单价分别为 648/725 元，2017-2021 年 CAGR 分别为 2.16%/7.84%。根据各大电商平台的统计数据，2022 年 200 元以下价格带的 家纺产品增速明显放缓，中高端家纺增速明显提升。量方面，随着消费观念转变， 居民对家纺产品从生活必需品转为对生活品质的追求，在不同季节和风格下需要匹 配不同花色和品类的产品，如夏季适合真丝、天丝等材质，秋冬适合磨毛、暖绒等 材质，消费频次随之提升。

　　目前家纺市场品牌主要分为四个梯队，龙头品牌占据中高端市场。第一梯队是 四大龙头品牌，分别是罗莱、富安娜、水星家纺和梦洁，价格带在 500-10000 元，占 据中高端市场的同时，也覆盖大众消费市场；第二梯队是 75 个“中国名牌产品”家 纺生产商，如博洋、孚日、凯盛、维科、多喜爱，套件价格在 150-2000 元区间；第 三梯队是近 1000 个较活跃的家纺品牌，套件价格在 100-500 元区间；第四梯队是上 万家中小家纺生产商，套件价格在 0-200 元区间。

　　国内家纺行业竞争格局分散，龙头具备发展空间。根据欧睿国际和中家纺数据， 市占率第一为罗莱生活，占比 1.6%，其他三家龙头品牌市占率均在 1%左右，竞争 格局分散；2021年家纺行业CR3、CR5分别为3.5%、4.5%，较2015年分别提升0.4pct、 0.1pct，提升速度较为缓慢，主要还是由于日本、美国的龙头企业经营模式多为一体 化、一站式大家居模式，如日本Nitori主打家居和杂活，日本2021年市占率为15.5%； IKEA 作为全球大家居品牌，在美国和日本 2021 年的市占率分别为 2.5%/1.8%；从一 定程度上阻碍了专业家纺品牌的产生。而国内由于家纺品牌起步较早，且一站式大 家居品牌尚未成熟，家纺龙头具备发展空间。

　　分渠道来看，中高端品牌占据线下百货渠道，线上渠道头部品牌加速集中。根 据中华全国商业信息中心统计，截止 2021 年 10 月，线下重点大型零售企业的 CR10 为 45.21%，同比提升 0.26pct，其中前五名为罗莱、梦洁、水星、富安娜、博洋；根 据久谦中台统计，截止 2022 年 12 月，线上天猫平台床上用品的 CR10 为 32.8%，同 比提升 4.9pct，其中前五名为南极人、水星、无印良品、苏萱、罗莱。

　　随着消费者对于家纺产品的品质、品类需求提升，家纺产品也逐步从同质化低 价竞争转为品质化品牌竞争。龙头品牌在产品质量、渠道运营、抗风险能力方面， 都具备明显的竞争优势。

　　（1）产品质量：龙头品牌具备研发和资金能力，可以提供具备功能性和更高品 质的产品。 （2）渠道运营：线上渠道逐步成熟，抢占白牌、贴牌市场份额，电商渠道是白 牌和贴牌商家的主要销售渠道，主要依靠低价和流量优势来抢占份额，盈利能力较 差。然而，随着龙头品牌的线上渠道运营逐步成熟，品牌定位逐步布局完善，开始 抢占线上市场份额。疫情扰动下，线下渠道优势进一步凸显，线下渠道是婚庆、乔 迁、送礼需求的主要购买渠道，往往定位中高端，原先就是龙头品牌深耕多年的渠 道。在客流承压的情况下，优质的加盟商资源和核心商业体开始向龙头品牌聚集， 龙头基于成熟的运营能力，稳步扩张并发展新零售模式，融合线上线下渠道，竞争 优势进一步凸显。

　　（3）抗风险能力：海内外经营承压，加速小作坊出清。近年来海外订单需求承压；同时，国内进入品牌战以来，小作坊变革前期需要充足的资本和时间投入用于 产品研发和品牌建设，本身抗风险能力较差的小作坊在海内外经营承压的态势下， 加速出清BOB彩票。 我们认为随着消费升级和渠道变革，龙头品牌优势凸显，叠加小作坊出清加速， 龙头市占率有望加速提升。

　　开店战略长期稳定推进，疫情逆势开店提升品牌影响力。2021 年开始，公司实 行大家纺小家居开店战略，以加盟商开店为主打开空白下沉市场。截止 2022H1，现 有门店数为 2518 家，其中加盟和直营渠道分别新开店 115、21 家，净开店 30、7 家， 由于装修设计、工期监督等均由公司自有人员推进，上半年受疫情封控影响，部分 店铺无法如期推进开店流程，下半年恢复原定开店节奏，预计 2022 全年新开 350 家， 净开接近 100 家门店。随着这两年疫情期间，公司大幅推进开店并稳定实行加盟商 扶持政策，加盟商的思想转换和接受度明显提升，品牌知名度和市场占有率大幅提 升，疫情影响消退后，竞争优势将逐步显现，2023 年有望进一步实现 400+家新开店 目标；长期来看，门店总数有望达到 4000 家，达到全国性品牌BOB彩票的覆盖率。

　　私享家洗护服务陆续推广，加深服务提升店效。2019 年开始陆续推广私享家洗 护服务，针对 150 平以上的新开门店，特别是购物中心门店，公司补贴配置烘干机、 洗衣机、熨烫机、除螨仪等设备。在稳定的客群基础上，通过加深服务来提升进店 率和客户接触频率；一方面，提升顾客满意度和复购率；另一方面，提升在购物中 心的竞争力。2022H1 疫情扰动下，加盟和直营的月店效分别为 6.03/8.44 万元，同比 下降 14.5%/25.9%，随着线下客流恢复，店效有望持续恢复。线%；疫情期间公司升级调整门店，完善终端运营效率，直营和加 盟毛利率总体保持稳定在 66%和 45%左右。

　　双品牌定位清晰，差异化竞争抢占线上市场份额。公司针对 22-35 岁成长一族 喜欢网购且注重性价比的特点，推出线上专营品牌 LOVO 乐蜗，主打年轻化、时尚 化，主要价格带在 300-1500 元，抢占年轻大众消费市场。针对 25-39 岁的新中产家 庭日常换新需求倾向在线上购买的特点，与线下主打婚庆和乔迁场景的产品明显区 分，定位轻奢时尚、高品质，主要价格带在 300-4000 元，抢占中高端消费市场。

　　精细化运营赋能高质量增长，新零售具备增长潜力。公司在传统电商和新零售 平台共同发力，一方面，公司与天猫、京东、唯品会等传统电商平台紧密合作，打 造高品质龙头品牌；另一方面，加大新零售布局，通过在直播带货、社群、小程序 等新兴渠道大力创新营销方式。2022H1 线%。公司线上渠道精细化运营，注重线上库存、折扣管理与产 品结构调整，提升服务质量与发货效率；随着线上消费者的消费升级以及罗莱品牌 力提升BOB彩票，线上客单价持续提升，根据久谦中台数据，截止 2023 年 1 月，天猫销售均 价为 337 元，同比提升 7.4%；2022 年双十一天猫旗舰店客单价首次超过 1000 元， 客单价连续三年显著提升；且高端产品线受到消费者认可，如鹅绒冬被价格高于行 业内同类产品 50%+，带动线上毛利率持续提升，由 2019 年的 44.61%提升至 2022H1 的 49.34%。

　　供应链 UDP 升级，提升排单和快反效率。2020 年为更好匹配终端需求，减少 加盟商库存压力，公司调整为由加盟商确定发货批次对工厂排产提出新的要求，同 时，新渠道、新销售模式的推广对供应链快反能力有了更高要求。2021 年公司完成 了数据中台（UDP）一期的建设，实现会员、门店、商品等运营的数字化管理，2022 年公司将持续建设供应链 UDP 升级，优化排产压缩黑单量，快速反应安排急单，更好满足加盟商和线上销售的需求。

　　工厂落地有望解决产能瓶颈，高端产能释放叠加中端实现自动化。2019 年开始， 产能利用率均接近 110%。为解决产能瓶颈，公司在南通规划建设智慧产业园区，未 来 3-5 年将会在园区内分批次建设智能工厂、智慧物流基地、办公大楼、研发中心等， 以智能生产、机器替代人工、数字化管理、快速反应为主方向。（1）仓储物流子项 目：预计 2023 年 10 月落地，提升物流和供应链运营能力，提升消费者体验和满意 度。（2）新工厂：将分车间生产线下高端产品和线上中端产品，线下高端品工艺复 杂且委外无法满足品控要求，工厂落地有望释放高端产能，支撑线下渠道拓展；线 上中端品工艺简单但是对于反应速度需求很高，外部产能无法保证质量以及成本， 自动化产能有望增加快反并有效降低成本，支撑线家纺新闻、盈利预测

　　收入端：（1）线 家门店， 2023 年直营/加盟店效分别增长 12.0%/8.0%，直营/加盟收入分别增长 27.9%/18.3%。 2022 年其他渠道受到上半年疫情封控影响无法正常开展，预计 2023 年会同比恢复性 增长 15%；（2）线 年双十一表现靓丽，线上品 质家纺需求仍然存在，公司更加注重高质量增长，2022-2024 年收入预计分别增长 6.0%/8.0%/8.0%。（3）美国家具业务：莱克星顿定位高端定制家居，公司有效扩充外 协产能并挖掘新的合作伙伴，预计产能可以进一步提升，支撑订单实现稳健增长。

　　成本端：即使受疫情扰动，线下渠道的毛利率仍较为稳定；线上随着品牌影响 力的提升，产品均价有望进一步提升带动毛利率持续提升；预计 2022-2024 年公司综 合毛利率稳中有增，2024 年提升至 45.64%。 费用端：2022-2024 年期间费用分别为 28.63%/28.24%/28.11%。（1）管理费用率： 公司将注重费用率的考核，假设 2022-2024 年管理费用率下降至 6.35%；（2）销售费 用率：作为慢消品，公司将稳定广告宣传的投放比例，假设 2022-2024 年销售费用率 维持在 20%左右；（3）研发费用率：公司加大高端面料和工艺的研发投入，研发费 用率提升至 2.25%。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）